芯片公司瘋狂資本局：飛奔上市，估值嚇人

2020/07/31

告訴你一個秘密，關注我們的都是行業大佬和精英

撰文：唐煜周路平

編輯：趙艷秋

來源：AI財經社(ID：aicjnews)

文章已獲授權

　　進入6月以來，獲批上市、申請上市的“中國芯”公司，幾乎保持著每周兩個的規模和速度。

　　7月7日，中芯國際開啟網上申購，計劃募集500億元，或將成為近十年A股最大規模IPO。7月13日，中芯國際發布申購結果，網上投資者繳款認購約5.05億股，棄購約49.10萬股，網上最終中簽率僅為0.21%;網下投資者交款認購約5.90億股。因為認購火爆，有網友調侃，棄購的49萬股是“暴殄天物”。

　　這一切在當前的背景下并不令人意外。此前，中芯國際以19天過會速度刷新了京滬高鐵創下的23天過會紀錄。未等中芯國際的新聞翻篇，7月8日，成立僅四年的人工智能芯片第一股寒武紀開啟申購。7月13日，又有芯朋微、力合微兩家芯片公司開啟打新。Wind芯片指數(884160.wi)在13日上漲3.73%。

　　更多擬上市消息接踵而至。7月9日，比亞迪半導體被曝考慮在科創板或創業板IPO，這距離其完成重組不足3個月，而重組后比亞迪半導體曾在1個月內，火速完成兩輪融資。

　　熱錢洶涌，芯片行業呈現出一個盛況：在一級市場，私募哄搶項目;在二級市場，積壓多年的芯片項目蜂擁IPO，股票市盈率暴漲。民眾的情緒和資本的熱情都在實打實地朝著芯片行業調轉。

注：擬上市企業還有2001年成立的芯原微電子，5月已過會

整理/唐煜制圖/張哲

“你投晚一點，它就IPO了”

　　去年，芯片基金投資人王欣欣一直在跟進一個半導體設備項目。他當時覺得這家企業虧損太大，凈利潤太少，不符合他一貫的價值投資理論，希望再觀察一年。然而，這個項目很快拿到了國家大基金的投資，等他再找過去時，融資窗口已經關閉，對方已在為科創板IPO做準備。

　　“投資窗口期少了很多，已容不得我們精挑細選。你稍微投晚一點，它就IPO了。”王欣欣感慨。他第一次跟對方董秘接觸時，對方還是一位對資本市場一無所知的工程師，而且告訴他只聯系了一兩家機構，“一看就沒什么經驗”。但現在風向變了，芯片企業的董秘早都盤算好每一輪找什么機構接盤。

　　他不得不適當降低自己的要求，不久前他看了一個存儲控制芯片項目，“說實話各方面都一般，但我覺得它未來肯定能上市”。他顯然不打算再錯過，資本市場對芯片項目的需求太過旺盛。臨芯投資董事長李亞軍最近也有了搶項目的危機感。

　　他發現今年融資項目很多，但機構更多，競爭激烈。“大家都在拼錢、拼關系，最后才搶到一點份額。”李亞軍感慨。

　　李亞軍回想起自己幾年前跟一些大投資機構推薦集成電路項目，發現他們“看都不看”，因為集成電路不賺錢，回報周期長，風險又高，“但現在誰要說自己不投集成電路都不好意思。但這么多人進來，僧多粥少，好企業早就被搶光了。”

圖/視覺中國

　　臨芯投資成立于2015年，是一家集成電路產業投資基金。但今年，你想到、想不到的大型綜合投資機構都來了。“他們是以搶到籌碼為目標，往上堆積資金，賺錢方式好像跟我們原來有點不一樣。”李亞軍對AI財經社說，“產業基金更多是幫助企業成長。”

　　移動互聯網的投資瘋潮，正在向芯片行業滾滾而來。“孫正義”們也正在趕來的路上。

　　以前那些大型綜合基金青睞互聯網和新經濟，但今年開始調轉風口，把錢砸向芯片。這些機構有著天然優勢，基金規模大，名聲在外，“一個項目砸幾個億跟玩似的，對我們來講可能壓力就大了。”鋆昊資本CEO賁金鋒也發現了資本市場的新動向。

　　一位芯片人士發現，最近兩年他去參加行業會議，這個圈子本來100人就夠了卻來了400人，一多半是券商。“他們在推著你拿錢、上市”。據集微網不完全統計，2020年上半年，21個省份落地項目超140個，總投資額超3070億元。

　　2020年6月，京東方原董事長王東升在退休后創辦了奕斯偉科技，這家還沒什么產品與收入的芯片創業公司，宣布完成了一輪20億元的融資，估值50億元。幾乎在同一時間，商湯科技前總裁張文創立的芯片公司壁仞科技，也完成了首輪11億元的融資。“這種靠明星效應，一出來就能融資這么多的，我以前從來沒見到過。”王欣欣說。

　　而一些企業的心態也在這種環境下變得浮躁。王欣欣最近就遇到過兩家這樣的公司。企業本身銷售有一定規模，大概兩三年內能上市，創始人都是研發出身，不懂投資規律，覺得自己的技術非常值錢。“幾乎是有一種執念，認為估值越高越好。”

圖/視覺中國

　　賁金鋒去年看了一家做半導體檢測設備的項目，估值非常高，“一堆人跟瘋了一樣往里沖，但我們賬怎么也算不過來，后來就撤了。”他對當前的瘋狂局面感到驚訝。不久前，王欣欣的校友做的一個半導體設備項目在尋求融資，“其實我們知道他那設備離國際水平差距真的挺大的”，然而估值已到了近百億元了，每年營收加政府補貼也才1億元出頭，“你說多瘋狂!”

熱錢洶涌背后有兩把火

　　外部因素是刺激私募哄搶芯片項目、企業瘋狂IPO的主因之一。自2018年4月，美國屢次加強對中國科技企業的封禁力度，利用長臂管轄機制，通過限制美國芯片出口打壓中國科技企業。一時間，“無芯何以中興”、“中國芯酸往事”的輿論潮，將芯片推向國民關注高點。

　　對于很多芯片從業者而言，當時都遇到了被所有親友問候的情景：什么是芯片?你號稱是搞芯片的，搞了這么多年，咱們國家的芯片為什么還這么弱?

　　在王欣欣的記憶里，中興事件和華為事件是半導體投資熱和上市熱的兩個導火索。“2018年對中興制裁那一輪，大家是先觀望一下;華為這次是來真的了，政府和行業都開始重視起來。”

　　“狼真的來了，而且是特大號的狼。這種壓力之下，大家都特有激情，干活有點瘋狂，但浮躁情緒也很嚴重。”元禾璞華投委會主席、在芯片行業浸潤幾十年的陳大同說，”本來是老老實實、悶頭做事的一個小圈子，突然成了前線，在風口浪尖上，這么多年我第一次碰到。”

　　美國的打壓，讓芯片行業處于戰時狀態，一切動作都變快了。賁金鋒說，他之前投資的項目一直卡在拆紅籌架構上，進展緩慢。但特朗普對中國科技行業打壓政策實施后，“速度超出了我們的想象。”他在前期投資的錢也在兩三年時間翻了一番。

　　2019年，科創板的推出，給芯片行業再添一把火。中國股市之前是審核制，對上市企業的營收和利潤有著嚴格要求。比如申請主板和中小板上市的企業，其凈利潤需在最近3個會計年度為正數，且累計超過3000萬元;創業板要求企業最近兩年盈利，且該周期中凈利累計不少于1000萬元，或最近一年盈利且凈利潤不少于500萬元。但芯片行業本身是前期投入大、回報周期長，這么高的門檻，導致大量企業無法上市。

　　圖/視覺中國

　　陳大同就曾遭遇過A股市場的“腸梗阻”：他們投資的閃存芯片企業兆易創新經歷了長達三年半的IPO排隊，中途還經歷了兩次證監會暫停IPO。而現在，科創板只對預計市值有要求，并沒有對利潤設定門檻。

　　 “科創板的規則和思路，對整個中國微電子產業會起到極大的催化作用。”賁金鋒說，它相比于地方政府搞的引導基金，對公開市場的流動性有著不一樣的吸引力。科創板規定的上市財務指標和流程機制，不僅降低了創業公司上市門檻，而且芯片公司從申報到發行周期縮短至5-9個月，陳大同預計未來會出現不少成立5-7年IPO的半導體初創公司。

瘋狂IPO可能導致危機

　　“大家都在追求IPO，這就導致誰講的故事好，誰就能掙到錢。“滕遠在芯片行業浸淫多年，他對當下熱潮會引起的浮躁風表示憂慮，”而以錢為中心，誰還去搞科研?研發這么苦，周期這么長，風險又這么大。但如果忽視了研發，終究會有吃苦果的一天。”

　　當下的資本熱潮顯然比產業熱潮來得要快。“半導體行業從創業、到技術積累到產品做出來，沒五六年是不行的。做出來要得到客戶認可，不斷改進打磨，要在市場上有競爭力，基本上要10年時間。”芯動科技潘中平說，他所在的國產IP授權公司已經成立了14年之久。

　　翻看近期跑步沖刺科創板的企業歷史，這些企業普遍成立10年以上，其中格科微成立已有17年，中芯國際已有20年歷史。這也決定了芯片行業的投資無法像互聯網行業那樣，短時間內快速膨脹。也注定了芯片行業的投資，需要遵循不同的投資邏輯。

　　然而，資本在這方面顯得直接粗暴。趁著風口加緊融資和上市。

　　但上市就萬事大吉了嗎?滕遠稱，企業要正確理解IPO。“股市講求經濟規律，IPO是鼓勵企業不斷進步”。上市后，今年營收增長5%，明年就要增長7%。而進步靠的是技術和產品的競爭。“可以預見的是，如今成功IPO的企業，未來經歷競爭能走出來的，估計一半都不到”。

　　這樣的情形已經出現。根據證券時報統計，截止6月23日，已上市的115只科創板股票中，有3只已經跌破發行價。其中破發幅度最大的是久日新材，較發行價折價12.85%。

　　晶晨半導體是科創板第一批注冊上市的芯片企業，上市第一周股價從38.5元暴漲到165元，市值接近800億元。但此后增長勢頭迅速衰落，上市僅29個交易日后，股價出現腰斬。晶晨主營的電視與機頂盒芯片，被認為缺少核心競爭力，并依賴歐美公司授權。在中美科技摩擦不斷的背景下，依賴他人顯然危機重重。

圖/視覺中國

　　王欣欣對AI財經社說，芯愿景號稱國產EDA第一股，但在它的招股書里，EDA授權收入不足3%，“好像除了看到它募資，也看不到對整個芯片行業是不是真的有價值“。

　　今年6月底，號稱“國產光刻機第一股”的華卓精科的上市申請獲得了受理，它的核心產品是光刻機雙工件臺，然而這個核心產品對公司營收和利潤的貢獻卻在逐年走低，到了2019年甚至直接降為零。華卓精科的解釋是，相關產品仍處于開發生產階段。也就是說核心技術還沒有完全成熟，再加上客戶單一，直接導致這部分產品去年的收入為零。

　　“國產AI芯片第一股”寒武紀也面臨募資不及預期的尷尬。在寒武紀招股書中預計募集資金為28.01億元，對應市值約為280億元。然而，資本市場當天給出的反饋不如預期。

　　此前幾年，寒武紀曾走出了互聯網公司的估值增長曲線。不久前，寒武紀找過王欣欣所在的投資機構，邀請他們成為基石投資人，當時給出的估值為280億元人民幣。“太貴了!根本支撐不起來。” 王欣欣說。

　　兩年前，寒武紀還是王欣欣高攀不上的明星項目。而現在有機會進入時，王欣欣又變得猶豫。除了估值太高，主營業務也是影響他決策的主因。寒武紀失去了華為這個大客戶后，在商業落地上沒有大突破。“現在投進去可能就成了炮灰，掙不了錢。”

　　“寒武紀的上市體現了科創板的寬容度。”滕遠說，上市并不表示先機，如果后續不行還是要被淘汰。“在這一批上市企業里肯定會有泡沫，現在是先培養一個多元化市場，未來有人做多也可以有人做空。”

　　“產業發展沒有過熱不可能，過去太陽能、面板、LED都經歷了熱潮，今天這個熱潮降臨到了半導體行業。“一位人士稱。

　　“有泡沫總比沒錢好。”李亞軍不太擔心過熱，錢多了后肯定會有一批流到急需的地方。以前很多半導體企業資金都是捉襟見肘，資金進來之后，對產業利好，他正在募資的市場化基金進展就比較順利。

　　但需要警惕的是，“會不會出現當年光伏行業一樣，培養了一堆長不起來的幼苗。”李亞軍說，上市只是個開始。上市后兩三年，對企業最大的挑戰是能否持續成長，一旦沒有持續成長，股價很難維持在高位。

　　7月10日，清華大學微電子所所長魏少軍在一個芯片論壇中談到，美國之所以長期在半導體居領袖地位，原因在于高強度研發投入、高額的毛利，保證它的產品和技術走在前列，從而形成一個正向循環。“但中國資本和技術，從來沒有形成一個雙輪驅動的發展”，“目前從政府大基金投入來看，資本投入已經做到持續穩定，但是研發投入遠未達到。

　　“ 以美國最大半導體設備企業應用材料公司為例，它每年至少將營收的15%投入研發，約為20多億美元。這保證了它在PVD、離子注入機等設備上的全球領導力。

　　“最關鍵的還是核心技術的地位有多高，能真正創造多少價值。”王欣欣說。比如中微半導體的市盈率已經700多倍，市值超過1300億元，而這家企業去年的凈利潤不過2000多萬元。但在王欣欣看來，中微刻蝕機已經拿下包括臺積電這類頂尖客戶，在半導體設備領域，中微已具備一定競爭力和話語權。

　　最近，滕遠在交流時特意提到，在這股上市大潮中，有的公司可能質量不好，就算是趁著風口上市了，如果不能做好市值管理，兩三年內也許會面臨被資本市場拋棄或兼并的命運。因此，要警惕一些質量不高券商的推動，以及燒了不少錢但是目前還沒有找到成熟商業落地模式的公司。

　　“現在很多人有誤解，趕緊讓企業上市，這是不對的。”王欣欣說，“從另外一個角度來講，這是競爭更激烈的一種表現，科創板是注冊制，寬進寬出，做不好會被停牌退市，被市場淘汰。”

(注：文中王欣欣、滕遠為化名)本文經授權轉自AI財經社(ID：aicjnews)

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